正通汽車（01728）算是投資者關(guān)注度較高的行業(yè)個(gè)股之一，自8月16日行業(yè)觸底反彈以來，該公司連續(xù)7個(gè)交易日收陽，在汽車經(jīng)銷商行業(yè)個(gè)股中，日成交額僅次于中升控股，遠(yuǎn)高于廣匯寶信、永達(dá)以及美東等同行公司。2018年8月26日，正通汽車向投資者遞交了上半年成績(jī)單。

正通汽車上半年整體業(yè)績(jī)還算不錯(cuò)，根據(jù)該公司業(yè)績(jī)報(bào)告，上半年收入187.68億元，同比增長(zhǎng)20.1%，毛利23.04億元，同比增長(zhǎng)32.9%，凈利潤(rùn)7.1億元，同比增長(zhǎng)37.8%，毛利率和凈利率分別為12.3%和3.9%，該公司擬每股派現(xiàn)0.10港元。

不過“見光死”印證到了正通汽車上，業(yè)績(jī)公布次日，股價(jià)跌了5.27%，吞掉了近三天的漲幅。投資者不禁會(huì)問，正通汽車還值不得值得投資？

業(yè)績(jī)水平略高于同行

正通汽車主營(yíng)為乘用車，包括豪華車和中高端車型，豪華車包括保時(shí)捷、奔馳、寶馬、奧迪、捷豹路虎、沃爾 沃、凱迪拉克、英菲尼迪等，中高端車包括一汽大眾、別克、日產(chǎn)、豐田、本田、現(xiàn)代等。此外，該公司還經(jīng)營(yíng)售后服務(wù)、供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)（物流服務(wù)和潤(rùn)滑油）以及金融服務(wù)業(yè)務(wù)。

上半年，該公司收入增長(zhǎng)20.1%，其中乘用車銷售收入增長(zhǎng)19.6%，售后服務(wù)收入增長(zhǎng)為24.3%，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入下滑3.4%，金融服務(wù)收入增長(zhǎng)50.2%，以上四類收入貢獻(xiàn)分別為84.2%，12%、1.8%和2%，收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)分別為82.5%、14%、-0.4%和3.9%。

圖片來源：正通汽車2018年中期業(yè)績(jī)

銷售乘用車業(yè)務(wù)仍是該公司主要的收入及增長(zhǎng)貢獻(xiàn)主力，但售后服務(wù)和金融服務(wù)這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)需要注意，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)力均超過了收入的貢獻(xiàn)，收入增長(zhǎng)也超過了公司整體的總收入增長(zhǎng)。該公司上半年毛利率為12.3%，比去年增加1.2個(gè)百分點(diǎn)。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，該公司在其他收入板塊收入增長(zhǎng)了113%，收入構(gòu)成中，服務(wù)收入3.04億元，貢獻(xiàn)64.5%，同比增長(zhǎng)18.5%，政府補(bǔ)貼和銀行利息收入合計(jì)貢獻(xiàn)15.2%，增長(zhǎng)340.3%，其中政府補(bǔ)貼增長(zhǎng)891%至3840.5萬元。

上半年該公司期間費(fèi)用率為6.66%，同比增加1.16個(gè)百分點(diǎn)，其中行政開支費(fèi)用同比增長(zhǎng)達(dá)122%，費(fèi)用率4%，增加1.5個(gè)百分點(diǎn)。期間費(fèi)用占比收入較少，費(fèi)用率增長(zhǎng)幅度小，對(duì)利潤(rùn)的稀釋不大，不過管理費(fèi)增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)比各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)還大，需要投資者注意。

圖片來源：正通汽車2018年中期業(yè)績(jī)

正通汽車各項(xiàng)業(yè)務(wù)存在運(yùn)營(yíng)實(shí)體不同，成本及期間費(fèi)表現(xiàn)不一樣，所展現(xiàn)出來的利潤(rùn)率也不一樣。智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，該公司4S店（汽車及售后）、供應(yīng)鏈（物流及潤(rùn)滑油）以及金融服務(wù)利潤(rùn)率分別為5.57%、17.4%和51%，同比變化分別為1.17%、12.4%和-19.1%。數(shù)據(jù)上看，管理費(fèi)的增幅或主要出自金融板塊，整體來看，該公司分部利潤(rùn)增長(zhǎng)了56.7%。

對(duì)比來看，上半年已公布業(yè)績(jī)的美東汽車和中升控股在毛利率和凈利率分別為10.9%、3.7%和9.7%、3.73%，略低于正通的業(yè)績(jī)水平。

從利潤(rùn)表的質(zhì)量來看，收入及利潤(rùn)的貢獻(xiàn)來源主要為乘用車銷售板塊，不過該板塊在增長(zhǎng)貢獻(xiàn)上有所削弱，關(guān)注該公司的金融板塊和售后服務(wù)板塊。該公司金融板塊增速比較猛，資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)96%至81.34億元，但費(fèi)用及成本也隨之增加了，導(dǎo)致板塊利潤(rùn)率較大下滑。

擴(kuò)張及運(yùn)營(yíng)能力遜于同行

資產(chǎn)負(fù)債表代表了公司的資金可能流入及流出的項(xiàng)目，其中資產(chǎn)端非流動(dòng)資產(chǎn)可以看出公司的投資動(dòng)作，流動(dòng)資產(chǎn)看出公司的運(yùn)營(yíng)狀況。以非流動(dòng)資產(chǎn)來說，上半年，較2017年年末比，正通汽車整體的非流動(dòng)資產(chǎn)增加了34.43億元，其中金融服務(wù)應(yīng)收款項(xiàng)增加14.2億元。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，新增加的34.43億元非流動(dòng)資產(chǎn)中，4S店增加了16.57億元，增長(zhǎng)165.5%，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)增加0.95億元，增長(zhǎng)805%，金融服務(wù)增加0.66億元，同比略有下滑，三大業(yè)務(wù)合計(jì)增加18.18億元，占比53%。值得一提的是，上半年金融服務(wù)的資產(chǎn)為83.61億元，增加11.25億元，可見增加的基本為流動(dòng)資產(chǎn)。

4S店仍是正通投資的重點(diǎn)，智通財(cái)經(jīng)APP了解到，上半年該公司建成開業(yè)4家豪華汽車運(yùn)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)，其中奔馳一家，寶馬一家，紅旗兩家，截至到6月60日，共有138家4S店，已授權(quán)待開業(yè)的有13家，合計(jì)151家。

圖片來源：正通汽車2018年中期業(yè)績(jī)

在擴(kuò)張速度上，正通明顯不如龍頭中升控股，上半年中升擴(kuò)張了13家豪華汽車4S店，即使小體量的美東汽車擴(kuò)張也超過正通汽車，期間開了7家豪華汽車4S店，其中寶馬店4家，雷克薩斯2家。

上半年，該公司流動(dòng)資產(chǎn)增加10.31億元，主要為金融服務(wù)應(yīng)收款項(xiàng)增加了13.21億元。金融服務(wù)為該公司向汽車客戶及經(jīng)銷商提供的資金服務(wù)，根據(jù)報(bào)告，上半年該公司向汽車客戶零售端金融應(yīng)收款項(xiàng)41.26億元，同比增加了13.57億元，這部分預(yù)計(jì)1-5年收回，而向經(jīng)銷商應(yīng)收款項(xiàng)為1.93億元，這部分為1年以內(nèi)收回。

運(yùn)營(yíng)方面，上半年該公司存貨為40.2億元，存貨周轉(zhuǎn)率4.1，提高0.7，周轉(zhuǎn)天數(shù)減少了18天至87.8天，應(yīng)收賬款（貿(mào)易應(yīng)收及金融應(yīng)收）為138.3億元，占比收入73.7%，周轉(zhuǎn)率1.36，周轉(zhuǎn)天數(shù)增加7.6天至264.7天。應(yīng)收周期增加主要為金融服務(wù)周期變長(zhǎng)所致，扣去金融應(yīng)收項(xiàng)，應(yīng)收周期減少7.7天至183.7天。

整體來看，扣除掉金融服務(wù)部分，同比看公司運(yùn)營(yíng)狀況還不錯(cuò)，但對(duì)比同行還是差很多，比如已公布上半年業(yè)績(jī)的美東汽車，存貨周期為69.5天，應(yīng)收周期為55.4天，中升控股存貨周期為73.9天，應(yīng)收周期為79天。

且該公司合計(jì)應(yīng)收占比收入過高，存在較大的呆壞賬風(fēng)險(xiǎn)。以金融應(yīng)收款為例，上半年，該公司在新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下確認(rèn)額外的信貸虧損3648.1萬元，確認(rèn)的虧損撥備9200.6萬元。

圖片來源：正通汽車2018年中期業(yè)績(jī)

此外，上半年該公司流動(dòng)負(fù)債208.3億元，同比略有下降，金融性負(fù)債減少，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債增加，非流動(dòng)資產(chǎn)增加29億元，主要為貸款及借款的增加。可見，該公司的融資端期限選擇較長(zhǎng)，凈流動(dòng)資產(chǎn)27.53億元，同比增加11.37億元，主要為資產(chǎn)端中應(yīng)收項(xiàng)增長(zhǎng)所致，這也說明了該公司或?yàn)閿U(kuò)張業(yè)務(wù)銷量，對(duì)賒賬客戶進(jìn)行了較大的普及及優(yōu)惠力度。

下半年新業(yè)務(wù)仍具有期望

上文從利潤(rùn)表及資產(chǎn)負(fù)債表分析，實(shí)際上已經(jīng)比較全面了解釋了公司的現(xiàn)狀，業(yè)務(wù)上，汽車銷售為主力，利潤(rùn)率穩(wěn)定，售后服務(wù)及金融板塊收入占比小，利潤(rùn)率高，后期將發(fā)力，不過金融板塊資產(chǎn)規(guī)模急速擴(kuò)大，該板塊未來利潤(rùn)率有進(jìn)一步下滑的可能。在資產(chǎn)端，由于業(yè)務(wù)擴(kuò)張，整體應(yīng)收款項(xiàng)占比收入過大，存在較大的呆壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

可持續(xù)性的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)需要具體的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)支撐，正通汽車的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)是否有亮點(diǎn)呢？

在具體經(jīng)營(yíng)息信上，上半年國(guó)內(nèi)豪華車共銷售1321603輛，同比增長(zhǎng)11.4%。而正通整體新車銷量55163，同比增長(zhǎng)19.8%，豪華及超豪華品牌銷量為42463臺(tái)，同比增長(zhǎng)約24.8%。漲幅均超過行業(yè)水平11.4%的增長(zhǎng)率，暢銷品牌主要為寶馬、奧迪及奔馳。在售后服務(wù)端，上半年累計(jì)實(shí)現(xiàn)服務(wù)618357臺(tái)次，同比上升17.4%。

正通的金融服務(wù)業(yè)務(wù)主要由旗下的東正汽車金融運(yùn)營(yíng)，上半年資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)95.7%至81.34億元，不良貸款率0.24%，遠(yuǎn)低于行業(yè)水平。2015年3月份，東正金融獲得銀保監(jiān)頒發(fā)的金融許可證，正規(guī)化管理，目前該平臺(tái)全國(guó)擴(kuò)寬的網(wǎng)點(diǎn)，包括自身138個(gè)4S店，累計(jì)超過了1000個(gè)。

該公司積極拓展新業(yè)務(wù)，上半年形成二手車發(fā)展戰(zhàn)略，完成二手車置換、零售的數(shù)字化網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)建設(shè)，于6月份完成第一家零售中心，并于下半年進(jìn)入運(yùn)營(yíng)，屆時(shí)將給公司帶來板塊收入。此外，該公司內(nèi)部采取“干中學(xué)”模式，通過經(jīng)銷店的評(píng)價(jià)體系，不斷學(xué)習(xí)以及積累經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)化管理效率。

綜上看來，正通汽車在利潤(rùn)表上業(yè)績(jī)水平略超過同行，但是在資產(chǎn)負(fù)債表上，擴(kuò)張及運(yùn)營(yíng)能力卻比同行要低很多，未來在業(yè)績(jī)水平優(yōu)勢(shì)上恐難保持。不過下半年該公司開拓二手車業(yè)務(wù)為新收入帶來期望，加上三大暢銷豪華品牌的發(fā)力，金融板塊迅速成長(zhǎng)，下半年的業(yè)績(jī)期望還是比較高的。(陳銘京)